Eropa berada pada titik kritis, dan UBS telah mengamati pergeseran struktural dalam ekosistem kredit Eropa, dengan pertimbangan khusus pada potensi penerapan serikat pasar modal.
Kekuatan-kekuatan besar sedang menekan Eropa saat ini; sebagian bersifat struktural dan sebagian bersifat sementara. Dalam lingkungan di mana cuitan Trump dapat mengubah pasar, sulit untuk memprediksi sentimen pasar dan membuat penilaian nilai relatif antara AS dan Eropa dari hari ke hari.
Sebaliknya, kami berfokus pada dinamika pasar yang lebih struktural. Ini termasuk disintermediasi yang berkelanjutan (atau pematangan ekosistem pinjaman korporat Eropa), fundamental yang kuat dan tingkat gagal bayar yang rendah dari pinjaman sindikasi berimbal hasil tinggi dan pinjaman langsung, serta dampak potensial dari penyatuan tabungan dan investasi jika terwujud.
Perusahaan-perusahaan Eropa memperoleh pendanaan dari bank dalam proporsi yang jauh lebih besar dibandingkan dengan perusahaan-perusahaan AS. Perkiraannya bervariasi, tetapi sebagian besar memperkirakan pendanaan bank Eropa sebesar 85% dibandingkan dengan 50%-55% untuk AS.
Jika pasar modal Eropa semakin matang dan selaras dengan campuran sumber pendanaan korporat AS seperti yang diharapkan para ahli, maka peluang struktural dalam pinjaman nonbank kemungkinan akan terbuka. Persyaratan modal yang lebih ketat pada bank kemungkinan akan menjadi faktor utama yang mendorong tren ini.
Di luar pinjaman bank tradisional, pasar utang korporasi Eropa terdiri dari pasar obligasi berperingkat investasi likuid yang besar dan pasar berperingkat subinvestasi yang lebih luas dari sebelumnya (pinjaman publik hasil tinggi, pinjaman sindikasi, dan pinjaman langsung).
Meskipun ini adalah pasar yang berbeda, perusahaan dapat terlibat secara efektif dengan ketiganya untuk mencapai hasil biaya modal terbaik dan menyelaraskan dengan preferensi investor.
Dari perspektif permintaan, perusahaan asuransi, dana pensiun, dan dana utang swasta semakin menargetkan kredit korporasi untuk mendapatkan keuntungan yang lebih tinggi dalam lingkungan suku bunga rendah (bahkan ketika suku bunga naik, spread tetap menarik). Banyak investor juga secara struktural kurang memperhatikan Eropa dalam portofolio global dengan imbal hasil tinggi.
Menurut pandangan kami, wajar saja jika hal ini diharapkan akan membaik seiring berjalannya waktu dan alokasi akan meningkat sesuai dengan itu. Pemilihan kredit dan manajemen risiko akan menjadi semakin penting seiring dengan semakin matangnya siklus ini.
Semua pasar utang korporasi diuntungkan oleh kebijakan de-eskalasi tarif yang membantu spread kembali turun dan imbal hasil terus meningkat. Dan, meskipun terjadi volatilitas luas baru-baru ini, kami yakin kredit berada pada posisi yang baik – terutama di Eropa.
Namun, ada beberapa risiko yang muncul, dan investor merasa lebih yakin dalam menilai prospek perusahaan seiring berjalannya tahun. Memprediksi pergerakan pasar jangka pendek adalah permainan yang bodoh. Sebaliknya, ada baiknya untuk mencoba dan mengabaikan kebisingan dan fokus pada fundamental pasar dan penerbit yang mendasarinya.
Dalam hal imbal hasil tinggi, Eropa bisa dibilang merupakan pasar dengan kualitas tertinggi, dengan 70% pasar diberi peringkat BB. Sebagian besar pasar ini terdaftar secara publik, yang diuntungkan oleh transparansi yang lebih tinggi yang menyertainya. Hal ini biasanya menghasilkan tingkat gagal bayar yang rendah jika dibandingkan dengan pasar kredit swasta, yang dapat digunakan untuk membiayai lebih banyak transaksi ekuitas swasta.
Saat ini, penilaian di pasar hasil tinggi Eropa berada pada nilai wajar dengan spread sekitar 350-400 bps, sekitar rata-rata jangka panjang, dan hasil pada 5,75%-6,25%, di atas rata-rata jangka panjang.
Perlambatan ekonomi yang disebabkan oleh tarif tidak berdampak pada peningkatan risiko gagal bayar, hanya penurunan laju utang yang dapat segera diatasi. Pasar juga saling terkait, menawarkan lebih banyak peluang dan fleksibilitas bagi perusahaan untuk mengakses modal.
Pinjaman sindikasi biasanya digunakan untuk membiayai pembelian ekuitas swasta, dengan mayoritas pasar diberi peringkat B.
Pasar pinjaman telah memberikan hasil yang kuat selama beberapa tahun terakhir dan investor pinjaman mendapatkan keuntungan dari volatilitas rendah dari kelas aset tersebut karena tiga mekanisme perlindungan utama: i) produk senior yang dijamin, tingkat gagal bayar yang rendah dan pemulihan yang tinggi, ii) produk dengan suku bunga mengambang tanpa durasi yang berarti dan iii) basis investor yang didominasi oleh CLO, struktur modal semi-permanen yang jarang dipaksa menjadi penjual.
Dengan spread pinjaman saat ini sekitar 400 bps, kami yakin harganya menarik bagi investor.
Melihat kembali dinamika pasar saat ini, penting juga untuk mempertimbangkan beberapa perubahan kebijakan mendasar yang mungkin akan terjadi.
Kerangka pasar tunggal mantan Perdana Menteri Italia Enrico Letta didasarkan pada pergerakan bebas pengetahuan, data, dan inovasi. Bagi perusahaan dan lembaga yang mencari modal utang, filosofi Letta mempromosikan pasar modal Eropa yang lebih dinamis, yang bertujuan untuk mengarahkan tabungan swasta Eropa yang besar ke dalam investasi produktif seperti infrastruktur digital dan hijau serta pendanaan perusahaan lainnya.
Letta menyerukan “harmonisasi rezim kepailitan di seluruh Uni Eropa” dan “perlakuan pajak atas utang vs. ekuitas” untuk mengurangi fragmentasi geografis.
Hal ini dapat menurunkan premi risiko lintas batas dan mengurangi biaya pinjaman bagi perusahaan, terutama dalam kredit swasta dan kredit berimbal hasil tinggi. Restrukturisasi yang lebih efisien berdasarkan proposal tersebut kemungkinan akan meningkatkan tingkat pemulihan bagi investor utang yang bermasalah.
Likuiditas, khususnya dalam pinjaman sindikasi dan kredit swasta, dapat ditingkatkan secara signifikan di bawah “pasar sekuritisasi Eropa yang terpadu” dan dukungan untuk “pencatatan obligasi UKM” karena pemberi pinjaman non-bank (misalnya, dana kredit swasta) dapat melakukan sekuritisasi pinjaman dengan lebih mudah, sehingga membebaskan modal untuk pinjaman baru.
Dengan menghilangkan hambatan bagi perusahaan asuransi/dana pensiun untuk berinvestasi dalam utang swasta dan produk sekuritisasi, lebih banyak modal institusional cenderung mengalir ke kredit swasta, khususnya pinjaman langsung dan utang infrastruktur.
Dan pasar yang lebih terpadu juga akan mengurangi unsur bias dalam negeri yang ada di seluruh portofolio investor.
Dari perspektif sektor tertentu, penyatuan keuangan yang lebih besar akan meningkatkan akses ke pasar obligasi dan kredit swasta untuk usaha menengah dan kecil-menengah.
Sekuritisasi dan investasi kelembagaan yang lebih mudah dapat menurunkan biaya pembiayaan untuk infrastruktur dan proyek hijau.
Terakhir, aturan kebangkrutan yang lebih efisien kemungkinan akan menarik dana situasi khusus dalam bentuk utang berimbal hasil tinggi dan bermasalah, karena akan menghilangkan berbagai hambatan yang mencegah kebebasan kondisi keuangan, seperti: regulasi yang berbeda; dokumentasi hukum yang berbeda; siklus penyelesaian yang berbeda; dan aturan investasi yang berbeda.
Secara teori, ini bisa berarti akan ada kesepakatan yang lebih besar dengan lebih banyak investor yang ambil bagian.